套期保值：套還是保？

胡文輝

　　紅周刊記者 侯斐

　　國際油價從147美元降到50美元附近，可是航空業(yè)這個用油大戶卻高興不起來。上半年飽受高油價之苦，下半年油價下跌后卻又陷入“套期保值”的泥潭中。東方航空(3.93,0.00,0.00%,吧)、中國國航(3.95,-0.20,-4.82%,吧)近日紛紛公告稱，公司在航油套期保值上虧損巨大。數(shù)十億的虧損額讓投資者心驚肉跳。

　　套期保值，其目的就是為“保值”，可為什么最近公告的都是公司因套保而巨額虧損的情況呢？從中信泰富在外匯期權上147億港元虧損，到華聯(lián)三鑫因PTA合約瀕臨破產(chǎn)，再到航空業(yè)集體爆發(fā)的航油套保巨虧事件，面對高達數(shù)十億甚至數(shù)百億的套保虧損，投資者不禁要問：套保工具，是用來“套”還是用來“保”的？

　　無力的公告 蒼白的解釋

　　東方航空11月27日公告稱，“截至2008年10月31日，公司的航油套期保值合約所測算的公允價值損失約為18.3億元人民幣，尚未發(fā)生任何實際現(xiàn)金損失。鑒于公司航油未套期保值部分以市價采購，且該部分采購量占每年用油量的60%以上，因此，公司航油現(xiàn)貨采購成本的節(jié)省部分將遠遠大于套期保值合約帶來的損失?！?/P>

　　難道在“套保”虧損這事上投資者小題大做了？一方面，虧損只是浮虧，沒造成任何實際損失；另一方面，因為只是部分航油進行了套保，油價下跌對公司整體來說還是利好。可是仔細琢磨，投資者就會發(fā)現(xiàn)合約到期后總會交割，那時候該如何處理這巨額的實際虧損呢？更何況，上市公司一般把浮虧計入損益表中，從而直接降低公司的業(yè)績指標。目前虧損如何形成，《紅周刊》記者致電東方航空，但公司并沒有解釋。

　　套保是柄“雙刃劍”

　　“投資者必須明確，期貨市場與現(xiàn)貨市場同向變動，在期貨市場上賺錢了，在現(xiàn)貨市場就會賠錢，反之亦然?，F(xiàn)在油價下跌了這么多，航空公司在現(xiàn)貨市場上相當于賺錢了，所以在期貨市場上賠錢也是正常的。”一位不愿意透露姓名的期貨分析師告訴記者說。“但從目前公布的虧損數(shù)額來看，就我個人推測，不單純是套期保值這么簡單。”

　　從中國國航的公告中也許可以看出些許端倪。公告稱：“公司選擇了在獲得按固定價格買入燃油權利的同時，授予對手方以更低的固定價格賣出燃油的權利……”也就是說，中國國航共簽了兩份合約：一份使國航擁有一項權利(以A價格買航運油)，另一份是要國航行使一項義務(接受對方以B價格賣出航油，且B

　　看來，國航虧損不是因為保值工具不保值，而是因為保值工具用得多了。國航董秘黃斌接受媒體采訪時說，“國航在航油套保上使用了包含5到6種模型工具的結構性產(chǎn)品”。不只是航空公司，其他幾家“栽”在套保上的公司也犯了類似錯誤。中信泰富在外匯套保中使用了創(chuàng)新型金融工具：累計股票期權合約(Accumulator)，結果真如諧音所言的 “I kill you later”(稍后便干掉你)。華聯(lián)三鑫也在期貨交易中違背了套期保值的最初目的，對PTA大肆投機從而造成了巨虧。而中國中鐵(5.80,0.10,1.75%,吧)、中國鐵建(10.04,0.01,0.10%,吧)前期也同樣折戟于“結構性匯率產(chǎn)品”。

　　看來，保值工具是一把“雙刃劍”，用得好了可以保住利潤、鎖定成本，但如果心懷貪婪，期望從中獲得超額收益，最終往往傷了自己。

　　虧損引發(fā)銀行“因噎廢食”

　　幾家公司巨額虧損直接引發(fā)了銀行業(yè)對套保的恐慌，目前“限制企業(yè)貸款進行套?！币咽倾y行業(yè)內半公開的秘密。雖說總行層面并沒有明文規(guī)定，但各分行、尤其是部分沿海地區(qū)的分行卻對此做出了嚴格的限制，有的銀行甚至將是否進行期貨交易與貸款額度直接掛鉤。

　　“套期保值可以使企業(yè)在成本上升的時候固定成本，在價格下跌的時候鎖定利潤，套期保值是用來幫助企業(yè)規(guī)避風險的，銀行不應該控制?！鄙鲜銎谪浄治鰩煂Α都t周刊》分析道，“尤其是在經(jīng)濟不景氣的時候，企業(yè)更需要依靠套期保值來維持生存，讓自己熬過冬天、活得長一些。當然，企業(yè)在操作上也應當謹慎處之，避免不必要的損失。”

　　同時，他還補充說，一般而言，由于目前國內企業(yè)一些額度較大的期貨交易都是在國外的OTC(場外交易市場)完成，對手方均是國際上有名的投資銀行，因此在設計合約及成交條款上國內企業(yè)均沒有太多的主動權，容易遭受投行誤導或在不知情的情況下蒙受虧損?！氨热?SPAN id=stock_sz000037>深南電A(2.95,-0.07,-2.32%,吧)與高盛的對賭協(xié)議中，高盛研究部一直看多石油，宣稱會升至200美元，但它的市場部卻在反向做空?！币虼耍ㄗh完善期貨品種與制度建設，讓企業(yè)從套期保值中受益、更好地利用套保工具。-

胡文輝

理論上說，套期保值是不會賠錢的，除了為此支付的金融成本。 問題在于，能不能抵住誘惑嚴格按理論要求執(zhí)行套期保值。事實上這是很難的，特別是在中國，因為這中間有著巨大的尋租空間，所以當飼料企業(yè)說靠套期保值規(guī)避原料的價格風險，胡編是大大的不以為然。